越来越多华尔街资深市场策略师表示，若美国总统特朗普提名的下一任美联储主席人选凯文·沃什(Kevin Warsh)正式掌舵美联储，其领导之下的美联储可能会让整体交易规模约31万亿美元的美国国债市场摆脱窄幅交易波动区间，并敦促投资者们布局较短期限美债收益率最终走低，以及10年及以上的长期限美债收益率曲线愈发陡峭。
不少策略师以及固定收益基金经理们倾向认为，沃什领导下的美联储，可能打破当前数十万亿美元美国国债市场的低波动/窄幅震荡格局，并重新激活“曲线趋陡交易”，背后的核心逻辑在于：沃什可能减少美联储官方的货币政策前瞻指引、推动缩表、强化AI驱动的生产率变革、提高会议间政策不确定性，从而抬升美债波动率;同时，如果未来沃什在特朗普施压下推动持续降息压低短端收益率，而缩表、颇具“民粹主义”色彩的激进财政刺激导致财政赤字扩大、长期通胀风险以及期限溢价则支撑长端收益率愈发走阔，那么美债收益率曲线就会趋陡。
在美东时间周一交易时间段，各期限的美国国债收益率曲线普遍上升2至3个基点，仍有望创下自2020年底以来最狭窄的月度波动区间。随着美国与伊朗之间旨在地缘政治结束战争的谈判陷入僵局，而华尔街策略师们普遍预计美联储本周将维持高企的基准利率不变，有着“全球资产定价之锚”的10年期美国国债收益率上升3个基点至4.33%。
这种低波动环境——至少在现金债券交易中仍然是如此——正促使策略师们把固收收益市场交易目光投向更长期催化剂，因为这位前美联储理事——同时也是美联储主席提名人的沃什本周将面临投票，以便他能够在5月正式接替任期结束的现任美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)出任美联储主席。
所谓的“美债收益率曲线愈发陡峭”——即短端收益率相对下行、10年/30年等长端收益率相对更坚挺甚至上行，从而使整条收益率曲线趋陡。也就是说，核心交易是：买短债/押短端收益率下行，同时对长债情绪更谨慎，押曲线变陡。
在曲线陡峭背景下，有着“全球资产定价之锚”称号的10年期美债收益率若持续上行，无疑将令高收益率公司债券、科技股以及加密货币等全球最热门风险资产面临新一轮估值坍塌态势。如果10年及以上期限的美国国债收益率持续上行，对股票市场、加密货币以及高收益率公司债等核心风险资产而言，这等于“资金成本显著抬升+流动性预期转弱+宏观分母扩大”同时发生。
美债收益率曲线趋陡押注重新燃起! 沃什欲对美联储“进行一场大变革”
在Matthew Hornbach带领的摩根士丹利资深策略师团队看来，由沃什领导的美联储可能会瞄准新的通胀指标，向市场提供更少的货币政策前瞻指引(即美联储可能不会像现在这样每季度提供经济数据预测以及未来利率前景“点阵图”)，并加速推动缩小资产负债表规模等变革举措——这些举动“可能会提高每次货币政策会议之间的美债市场波动性”。他们以及华尔街其他资深策略人士预计，沃什领导下的美联储政策框架将提振较短期限收益率，并重新激活沉寂已久的所谓的“收益率曲线趋陡交易模式”。
所谓的“美联储政策旧框架”，简单讲就是2008年金融危机之后、并在疫情时期被进一步强化的那套美联储操作范式——把超大资产负债表视为常态，把QE和长期持债从危机工具逐步变成半常规工具，用充裕准备金+前瞻指引+点阵图沟通来管理市场预期，同时默认美联储可以长期深度介入国债和按揭债市场。
沃什在参议院听证会上主张的“美联储政策新框架”在本质上把利率重新拉回主工具位置，把资产负债表降回辅助甚至非常规工具位置。也就是——QE只在零利率下限或重大危机时才用，平时要渐进缩表、减少长期资产持有、弱化美联储的类财政角色;同时重建通胀分析框架，减少对点阵图和过度前瞻指引的依赖，更强调价格稳定信誉、数据质量、生产率与AI等结构性因素。
凯文·沃什真正想做的，也许并不是传统意义上的“鸽派或者鹰派货币政策”，而是一次美联储操作框架的重构：一边压缩资产负债表、削弱QE常态化和类财政职能，一边在条件允许时把利率工具重新更多地用于支持实体经济和生产率改善。
换言之，他要的不是简单像新冠疫情时期那样“大放水”，而是把美联储从过去十多年高度依赖资产负债表的政策体系，拉回到一个更重信誉、更重价格稳定、也更强调“货币本位”的政策框架里。这也是为什么他在听证会上反复强调改革沟通机制、改造通胀框架、减少前瞻指引，并倾向把大规模资产持有描述为更偏向“华尔街”而非“主街”的安排。
如上图所示，美国国债市场的前端收益率交易仍然在美联储利率上限之上，意味着美债收益率曲线趋陡的可能性越来越大。
不过眼下，全球债券市场在上月因中东地缘政治战争导致的高油价背景之下的“滞胀”预期而下跌后大体保持稳定。油价高企被视为带来新一轮通胀风险;如果这种风险持续，最终可能损害经济增长并持续拖累经济，进而可能导致令美联储最为担心的“滞胀”情景出现。华尔街策略师以及固定收益市场基金经理们将密切关注美联储主席鲍威尔在本周货币政策决议后的讲话，以寻找任何有关美联储如何评估战争经济影响的线索。
利率期货交易员们似乎倾向于认为年底前美联储将会降息一次，目前的市场定价显示，到12月美联储货币政策会议之前交易员们有相当于25个基点的降息预期逐渐被计入。降息举措通常被视为会大幅压低前端收益率，并帮助拉大其与较长期限收益率曲线——即10年期和30年期美债收益率之间的差距，从而推动收益率曲线趋陡。
来自PGIM Fixed Income的全球债券主管兼首席投资策略师Robert Tipp表示，美联储官员们“将试图争取时间，因为他们看到美国经济仍然相当强劲，但是通胀却依旧高于目标”。“他们会希望避免冲击市场，并造成金融环境意外收紧，因此可能长期维持货币政策按兵不动，即长期维持基准利率不变。”
目前，他认为较短期限美国国债面临风险，具体取决于地缘政治冲突对经济数据的传导。投资者们还将关注将于周四公布的美联储最为偏好的通胀指标读数——即核心PCE通胀指标。
来自Brandywine Global Investment Management的投资组合经理Jack McIntyre表示：“本周我们罕见地同时面对伊朗—美国停火谈判相关标题头条新闻动态、至关重要经济数据、美联储等全球央行利率决议和谷歌、微软大型科技巨头们财报密集发布，其中任何一个动态出现意外波动都可能搅动市场。”“美联储若要通过口头引导让市场预期朝某个方向大幅移动，门槛可谓非常高。”
沃什掌舵美联储，对于“全球资产定价之锚”以及AI狂潮驱动的全球股市牛市而言意味着什么?
沃什若掌舵美联储，对美债市场的核心含义不是简单“降息利好债券”，而是政策反应函数可能被固定收益市场重新定价：更少前瞻指引、更强调新通胀指标、更小资产负债表、更窄政策职责。这会让市场从“听美联储提前剧透政策路径与框架”，回到“逐次会议重新定价”的状态，意味着前端利率波动可能上升。
根据媒体报道，沃什在参议院听证会上明确主张与财政部配合缩小美联储资产负债表，并多次批评“扩大资产负债表”已变成反复使用的常规力量;同时他认为，如果美联储持债规模更小，利率可以更低、通胀可以更好、经济也可以更强劲。
如果未来美联储用更小资产负债表替代一部分紧缩功能，那么短端收益率可能因政策利率下调预期而下行;但长端则会同时面对三股上行力量：美联储减少持债意味着对久期资产的官方需求下降，财政赤字与国债供给压力仍在，油价冲击又使通胀风险溢价难以快速消失。美联储缩表举措无疑会大幅降低总需求、推高长期限美债收益率，但是伊朗战争带来的经济后果将促使美国政府推出“具有某种程度民粹主义色彩的措施来帮助家庭和企业，再加上特朗普可能施压沃什降息，短端收益率可能因这些综合举措而更低，这正是华尔街重新押注“收益率曲线趋陡”的底层机制。
10年期美国国债收益率有着“全球资产定价之锚”的称号，若该收益率指标在财政刺激驱动的期限溢价推动之下持续上行，无疑将令高收益率公司债券、驱动全球股市牛市轨迹的那些与AI密切相关联的科技股，乃至加密货币等全球最热门风险资产面临新一轮估值坍塌态势。如果10年及以上期限的美国国债收益率持续上行，对股票市场、加密货币以及高收益率公司债等核心风险资产而言，这等于“资金成本显著抬升+流动性预期转弱+宏观分母扩大”同时发生。
从理论层面来看，10年期美债收益率则相当于股票市场中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的无风险利率指标r。在其他指标(特别是分子端的现金流预期)未发生明显变化——比如财报季，分子端因缺乏积极催化剂而处于真空期，此时若分母水平越高或者持续于历史高位运作，估值处于历史高位的那些与AI密切关联的科技股、高收益公司债与加密货币等风险资产估值面临坍塌之势。
不过，随着沃什押注AI生产率红利，并且欲为美联储做一场结构性手术，全球股市的牛市轨迹大概率不会被直接终结，但会从流动性驱动的全面重估，切换为盈利兑现驱动的分化行情，而在这一进程之中，随着全球资产定价之锚——即美债收益率陡峭背景下10年期美债收益率持续上行，轨迹向下的市场剧烈波动率可能在所难免。真正有订单、现金流、定价权和资本开支受益链条的AI算力基础设施公司，以及那些聚集数据资产与“AI+核心操作流程”且基本面优质的软件巨头，仍可能穿越更高利率环境。
沃什对2021—2022年通胀失控的批评、对“通胀框架需要重写”的坚定立场，以及对AI生产率红利的高度重视，都是同一条线上的东西：他押注未来压低通胀的办法，不再是继续扩大资产负债表托资产和提振市场，而是依靠技术进步、生产率改善和更克制的央行资产负债表来重建货币信誉。
但是，高估值、低盈利、靠叙事扩张倍数的股票会更容易受到10年期美债收益率和实际利率的压制。换句话说，沃什并不是“AI牛市叙事”的“终结者”，但可能是把AI行情从“无差别狂热”推向“高利率筛选赛”的关键宏观变量。如果10年期美债收益率因期限溢价上升而维持高位，或者债券波动率上行，AI相关科技股票的远期现金流折现就会变得更苛刻，尤其会压制那些估值依赖远期利润兑现、自由现金流尚未充分验证的“AI概念型资产”。
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